对冲基金千亿美元赎回压力接踵而至,对紧张的美国回购市场来说

对隔夜回购融资愈加依赖的背后

他坦言,目前寄希望无限量QE计划彻底改善金融市场美元荒局面,还为时尚早。究其原因,一是当前美国对冲基金杠杆资金连锁平仓所引发的美元流动性风险依然不小,只要美股持续大跌,大量对冲基金只能继续平仓杠杆投资组合并持有现金避险,令美元头寸依然紧张,二是月底美国对冲基金迎来年度申购赎回高峰期,随着大量LP赎回巨额资金避险,对冲基金仍需要储备数千亿美元资金应对赎回压力。

为解决这个问题,美国固定收益清算公司FICC
引入了保荐式回购这种交易方式,该方式通过为交易对手办理集中清算的方式而使得“净轧差”回购交易成为可能。各家货币经纪商长期以来通过固定收益清算公司实现了在经纪商同业间市场上与其他经纪商之间进行“净轧差”的回购交易。

“事实上,不少华尔街对冲基金对此感同身受,他们认为美联储无限量QE计划主要拯救了投资级别债券市场的美元流动性危机,而美股与高收益债券大跌所带来的美元荒局面并未得到实质性改善。”Timothy
Ash向记者直言,因此不少华尔街金融机构依然在呼吁美联储应考虑买入美股ETF救市,彻底改善股票市场美元流动性紧张格局。

在2008年金融危机之前,商业银行和货币经纪商非常愿意撮合这些回购交易,因交易所涉及的成本可忽略不计,故有助于货币市场维持公平的利率定价机制,也就是不会存在任何套利空间。

不过,美联储要直接入市认购美股ETF释放流动性,操作起来难度不小。一是美联储与美国政府需请求国会修改《联邦储备法》,允许美联储扩大资产购买的范围;二是美联储一旦通过持有ETF成为众多美国上市公司重要股东,如何行使股东话语权又是一个问题;三是美联储一旦减持ETF,又会给美股造成不小的恐慌情绪。

在过去一年里,为了在全球经济不稳定因素增多的大环境下降低投资组合的风险,投资者开始越来越多地采用短期投资策略以及增加对货币市场基金的投资。以隔夜回购方式融出资金有一些潜在的优势,包括以超额抵押的方式融出资金以及可满足日常的流动性需求。但是如果金融市场上大规模地使用隔夜回购作为融资展期的方式那么失衡的情况就会出现,九月份回购市场的动荡显示了当一个脆弱的市场遭受冲击后会发生什么情况。

值得注意的是,市场永远不乏激进的套利者。

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美联储总算“对症下药”

对隔夜回购融资高度依赖的问题的讨论会持续到2020年,因市场正在等着美国证监会开绿灯以开展带有固定期限的由固定收益清算公司进行保荐的回购交易,同时考虑到随着市场认可度的提高,保荐式回购既对于市场流动性具有显而易见的益处,也有可能成为一个不稳定的因素,因此其近期的发展动向仍值得高度关注。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松表示,当前的金融市场美元荒,实质是流动性错配导致的结构性风险。尽管美联储先后重启QE、回购操作、再贴现窗口等工具向一级交易商与商业银行提供充足资金,但银行丝毫“不领情”,3月16日当天美联储开展5000亿美元额度的1个月回购操作,市场认购额仅184.5亿美元,表明银行体系内部流动性仍较为充足,但资金却难以从商业银行流到资本市场。

而保荐式回购则将经纪商同业间市场具有的对回购交易进行“净轧差”的这一潜在优势扩大到了非经纪商群体中,方式是允许符合条件的固定收益清算公司成员为自家的回购交易客户提供保荐支持。

对冲基金PGIM固定收益部门负责人Nathan
Sheets向记者透露,尽管3月中旬以来美联储通过启动QE计划与回购市场操作释放数千亿美元流动性,但金融市场依然出现美元荒的一个重要原因,是银行渠道不愿借出美元头寸。究其原因,一是银行意识到疫情全球扩散将导致实体企业纷纷提款过冬,因此储备大量资金用于满足企业提走信贷额度,二是近期金融市场剧烈下跌导致银行担心借给对冲基金的钱收不回,迟迟不愿将资金投向资金拆借市场供对冲基金填补交易保证金缺口。

从年初到2019年9月末为止,作为重要资金来源的货币市场基金为美国回购市场提供了超过1.25万亿美元的头寸,比2017年9月末的数字多了1500亿美元。保荐式回购的推广是回购交易总量增长的一个主要原因,值得关注的是其重要性的日益彰显以及广泛应用会导致回购市场发生微妙的结构性变化。

“过去两周经纪商不但将杠杆倍数从4倍压低至2倍以内,还一再拒绝提供短期资金帮助我们填补杠杆投资交易保证金缺口,似乎在等待我们被强制平仓去杠杆。”上述华尔街对冲基金经理向记者直言。如今,他们不但愿低息提供短期拆借资金,还主动放宽了杠杆投资倍数,将杠杆倍数又从2倍增加至2.5倍。

先回顾一下何为回购交易,回购交易是资金的借入方向资金的出借方提供债券作为担保品并获得资金头寸的同业资金融通行为。

具体而言,由于对冲基金无法通过资本拆借填补杠杆投资交易保证金缺口,因此他们只能抛售高信用评级高流动性的企业债与国债筹资,导致这类债券市场抛售压力较大,一度出现流动性紧张状况,加剧了市场对美元荒的担忧,引发一系列黄金等高流动性资产抛售的羊群效应,导致金融危机爆发风险增加。如今随着投资级别债券买涨热情回升,相关美债抛售压力骤降,令债市流动性紧张局面与金融危机爆发概率随之双双缓解。

这就带来一个很大的问题:只有在极少数的情况下,一个账户才可以先把美国国债抵押出去融进来资金,同时把在回购市场上借来的头寸再借出去。

“不过,相比美联储采取负利率措施导致各类资产估值定价容易混乱,目前美联储释放
无限量资金直接买入ETF提振美股,加之美国出台超预期的积极财政刺激经济计划,或许是拯救美股下跌颓势的最有效办
法。”他认为。

但是,在2008年金融危机后监管机构对资本杠杆以及流动性方面的监管要求导致这些交易成本出现了明显增加,削弱了货币经纪商促成回购交易成交的积极性。对于很多货币经纪商来说,一个解决问题的方案是撮合更多的回购交易,这样按照监管要求每一笔回购交易所占用的资本金额度可以被“轧差”,因而降低了资本金的占用成本。

“不过,这并不意味着金融市场美元荒格局就此扭转。” Bluebay Asset
Management策略分析师Timothy
Ash向记者分析说,目前华尔街对冲基金等投资机构需筹集数千亿美元现金,以满足月底LP份额赎回需求,若美联储在二级市场通过采购相关债券直接释放流动性的力度不足以满足对冲基金筹资需求,仍会触发金融市场新一轮美元荒。

我们认为市场参与者对隔夜回购融资的依赖性越来越高以及在后金融危机时代的监管大环境下商业银行在货币市场上撮合交易成交的能力出现下降是导致本次回购利率大涨的关键因素,这些因素的存在还将继续导致美国回购市场容易受到冲击。

随着美联储出台无限量QE计划,大量投资机构快速买涨美国国债、住房抵押贷款支持证券与投资级别企业债套利。

PIMCO:对紧张的美国回购市场来说,保荐式回购是良药吗?

“然而,无限量QE计划对美股与高收益债券流动性风险的缓解作用却相当有限,因为美联储并没有将这两类资产采购纳入无限量QE计划,目前对冲基金们只能祈祷美国经济好转令上述资产估值回升,带动美股与垃圾债流动性风险缓解。”Timothy
Ash分析说。这令当前不少华尔街对冲基金开始期待美联储能尽早采取措施认购美股ETF,因为他们知道,当前美联储一系列货币宽松政策不足以拯救疫情冲击下的美国经济,若美国经济持续陷入衰退风险,经济基本面逆转将导致美股估值大幅回落,由此触发美股垃圾债持续下跌压力骤增,以及美股垃圾债市场流动性风险与美元荒压力有增无减。

保荐式回购横空出世

然而,要令美联储直接认购美股ETF提高美股指数,操作难度不小。

但是保荐式回购是缓解美国回购市场紧张情绪的一剂良药还是会导致货币经纪商摆布资产负债的难度加大?抑或成为给金融体系带来潜在不稳定因素的特洛伊木马,导致对隔夜回购融资的过度依赖,最终结果是回购市场未来出现流动性失衡以及固定期限回购的利率水平动荡加剧?

与此同时,由于美股等金融市场波动率大幅抬升,银行作为回购市场做市商的能力减弱,令离岸美元市场、商业票据市场出现不同程度流动性收缩,加剧了美元荒局面。

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